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配信日時: 2026/03/16 13:25, 提供元: フィスコ

ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（7）

*13:25JST ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（7）
以下は、株式会社実業之日本総合研究所が発表したレポートです。フィスコでは、株式会社実業之日本総合研究所と連携し、アクティビスト投資家やいわゆるウルフパック等による予期せぬ会社支配権の取得、株主提案、委任状争奪戦（プロキシーファイト）等に対応する買収防衛コンサルティング分野を含む、専門性の高い情報を投資家の皆様に向けて発信してまいります。

全9回に渡ってお届けする。
以下、「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（6）」の続きとなる。

8．提言：入口・有事・出口・平時を貫く経済安全保障を見据えた制度設計

本稿で検証してきた協調的な株式持分の集積がもたらすリスクは、単発的な違反摘発や部分的な制度改正のみで解消できる性質のものではない。とりわけ、罰則の弱さと執行の遅さを前提に、適法と違法の境界を戦略的に利用する「制度アービトラージ」や、名義人の分散・多層SPV等によって実質的支配者（UBO）や資金源を見えにくくする「シャドーオペレーション」は、現行制度の隙間を突く形で反復され得る。したがって必要なのは、制度を点で補修するのではなく、投資（買収）プロセス全体を貫く構造対応である。

このため本稿は、投資（買収）プロセスを(1)入口、(2)有事局面（買い進め）、(3)出口または経営権掌握、(4)平時の防衛、という四段階に分解し、それぞれの段階で「可視化（見抜く）」「暫定措置（止める）」「是正（戻す）」「予防（備える）」が機能するように、法制度と法執行を一体で実装することを提言する。以下では、この枠組みに基づき、諸外国の事例を参照しつつ、日本の現状と今後の制度改革の方向性を検証する。

8.1　入口：審査・届出と最終受益者／指図構造の可視化

入口は、シャドーオペレーションの出発点（多層SPV、名義分散、資金源秘匿）を抑止する局面である。ここでの要点は、形式的な国籍や名義ではなく、(1)最終受益者（UBO：Ultimate Beneficial Owner）と実質的な支配・影響関係、(2)議決権行使の指図構造、(3)資金の実体（資金源・資金提供者・担保設定等）を、反証可能な外形基準と検証体制によって可視化することにある。ここでいう「UBOの可視化」は理念的スローガンではなく、少なくとも投資審査・大量保有報告・総会検証の各局面で、同一人物・同一主体に収斂する支配や影響の連鎖を追跡できる状態を指す。

財務省は2025年2月10日、外為法に基づく対内直接投資審査制度の「事前届出免除制度」を見直す関連政省令・告示改正案についてパブリックコメントを開始した。見直しの背景には、従来、一定の条件下で免除制度が広範に利用され得たことへの懸念、とりわけ対日投資がインテリジェンス活動に利用され国の安全等を損なうリスクへの問題意識がある。そこで同改正は、国籍一般ではなく、外国政府等への協力義務や支配関係といった検証可能な外形要素に着目し、高リスク類型を免除制度の射程外へ置くことを狙うものと整理できる。

改正の柱は二つである。第一に、外国政府等への協力義務を負う投資家を「特定外国投資家」として類型化し、当該類型に該当する場合には、原則として事前届出免除制度の利用を認めない点である。該当類型は、（1）外国政府等との契約や外国法令等により、情報開示等を通じて外国政府等の情報収集活動に協力する義務を負う組織・個人、（2）当該義務者または義務を課す外国政府等と一定の支配関係（例：議決権50％超、役員3分の1以上等）を有する組織、である。第二に、形式的に特定外国投資家に該当しない場合でも潜脱防止の観点から一定の者を「特定外国投資家に準ずる者」として位置づけ、情報収集義務者が実質的に意思決定を掌握している者、設立準拠国以外に実質本社があり他国の情報収集関連法令の影響を受ける者、契約連鎖により情報開示義務等を負う者等を想定する点である。

また、経済安保推進法との接続として、重要インフラ・コア技術に関わる投資については、投資先の属性（コア業種の中でも、より慎重な審査が必要な事業者類型）に応じて、免除可否や閾値が分岐する設計が示されている。ただしここで重要なのは、免除制度の射程は投資家類型（特定外国投資家／準ずる者／それ以外）と投資先属性の組合せで決まることであり、単純に「コア業種だから一律に免除不可」という構造ではない。制度の誤読は、過剰な萎縮と迂回の誘発（第三国名義・名義分散）を招き得るため、運用指針の明確化と、届出情報の検証能力（後述）を同時に強化する必要がある。

他方で、これまで論じてきた「転換点」――一見すると通常の市場参加者である投資主体が、投資の途中または事後に、他国の意図を帯びた主体へと変質し得る現象――は、入口規制のみで「完全遮断」することが困難である。これは制度設計の不備というより、(1)支配・影響や協調の実態に関する立証と情報非対称の限界、(2)UBOや実質支配関係の把握可能性の限界、(3)投資後に生じ得る支配権変更や国家による強制力（coercion）による意思決定の変質、(4)国際約束や差別禁止原則との調整、といった構造制約が残るためである。したがって入口段階で追求すべき目標は「完全遮断」ではなく、転換点リスクの「早期検知確率」と「是正可能性」を引き上げることである。

この点、2025年の免除制度見直し（高リスク投資家を免除から外す措置）と、2026年答申が示す方向性――すなわち、非居住者等の支配・影響下で実質的に一体となって行われる投資を外国投資家とみなす枠組み、間接取得や最終親会社変更の捕捉、事後介入の強化――を組み合わせることにより、入口段階での捕捉範囲を拡げ、転換後の是正措置（リスク軽減措置・変更／中止命令・処分命令等）を発動しやすくする方向性は明確になっている。

もっとも、日本人・日本企業が前面に立つ投資行動については、入口段階での完全な立証は依然として困難である。外形類型（契約等に基づく指示、雇用・親族・永続的経済関係等）を整備しても、指示の非明示化、契約の不存在、資金経路・名義の分散等により、協調の実態が外形上把握されない余地が残る。よって、外形類型の整備に加え、調査権限、当局間の情報連携、継続モニタリング、虚偽申告・無届に対する実効的制裁を一体として実装しなければ、入口規制は形式化し得る。

さらに、たとえば中国の国家情報法等の存在を踏まえれば、特定主体が事後的に国家から協力を求められ得るというリスク評価には一定の合理性がある一方、「国籍一般」を理由に一律に高リスクとみなすアプローチは、過剰規制や迂回（第三国名義等）を誘発し、国際約束とも衝突し得る。したがって政府が、国籍ではなく協力義務・支配関係といった外形的・検証可能要素に着目して類型化する限定的アプローチを採ること自体は合理的である。ただし、帰化者や在外親族を通じたcoercion等、「転換点」の中でも最も捕捉が難しい類型が残る以上、入口段階の投資審査のみでの対応には限界がある。これらについては、後述の「有事（止める）」「出口（戻す）」「予防（未然防止）」の横断措置と組み合わせて初めて、実務的なリスク低減が可能となる。

結論として、外為法の免除制度見直しと答申の方向性は、転換点リスクを低減する上で重要な前進である。しかしそれは必要条件にとどまり、十分条件は、外為法の枠を超えたUBO／指図構造の可視化、検知・制裁を含む実効的執行体制の実装に求められる。

「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（8）」に続く。

《RS》